從“混改”到“整體上市” 徐工機械借力改革穿越周期丨并購重組活躍資本市場系列報道

產(chǎn)業(yè)倘若步入階段性下行，并購重組可以成為解鎖穿越周期的一把鑰匙。徐工機械（000425.SZ）借力改革，通過“混改+整體上市”方式，走通這條路。

從2018年徐工集團工程機械有限公司（下稱“徐工有限”）啟動“混改”，到2022年徐工機械反向吸收合并徐工有限完成，再到新一屆經(jīng)營班子啟動智改數(shù)轉(zhuǎn)網(wǎng)聯(lián)董事長“一號工程”，幾年之間，徐工機械演繹了一部從“翻天覆地”股權(quán)變革到“脫胎換骨”機制變革的連續(xù)劇?；旄娜谫Y規(guī)模超210億元，吸收合并涉及發(fā)行新股數(shù)量接近70億股，這輪并購重組，一舉問鼎近年國內(nèi)裝備制造行業(yè)最大規(guī)模的吸收合并交易。

此過程中的國企改革與機制創(chuàng)新最引起市場關(guān)注。一方面是現(xiàn)代化治理結(jié)構(gòu)的建立、中長期激勵約束機制的啟動；另一方面是業(yè)務(wù)版圖的煥新，以及品牌影響力和國際化水平的提升。

變革的力量，推升著“新徐工”珠峰登頂戰(zhàn)略的實現(xiàn)。為何采用“混改+整體上市”方式推進重組？產(chǎn)業(yè)下行階段，行業(yè)最大規(guī)?！耙龖?zhàn)”如何做到超預(yù)期？同樣是老牌國企，為何徐工就能實現(xiàn)機制巨變？重組后公司營收和利潤率增長的傳導(dǎo)機制是怎樣的？……暗藏在這起并購重組實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展案例中的若干問題，首次揭開答案。

兩步走：行業(yè)最大吸并

徐工是建國后國內(nèi)工程機械的搖籃。新中國第一臺塔式起重機、5噸汽車起重機、10噸蒸汽式壓路機等最早一批工程機械產(chǎn)品，都陸續(xù)在徐工誕生。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，徐工已成長為國內(nèi)產(chǎn)品系列最齊全的大型工程機械企業(yè)。

并購重組是徐工發(fā)展路上的重要階梯。2012年，公司并購德國施維英，全面提升了中國混凝土行業(yè)的技術(shù)水平。而肇始于2018年前后的一場先“混改”再“整體上市的”兩步走運作，更是一舉摘下中國同行業(yè)并購重組規(guī)模之冠。

21世紀第二個10年，國企改革東風勁吹。徐工有限先后被納入國務(wù)院國企改革“雙百行動”、江蘇省首批混改試點企業(yè)和國家發(fā)改委第四批混改試點企業(yè)，其中打響混改頭炮。

當時，徐工有限是上市公司徐工機械的控股股東，徐工集團則100%持有徐工有限。借助本輪混改，徐工有限引入15家戰(zhàn)略投資者，同時核心骨干也得以持股。兩者相加，募資規(guī)模超210億元，成為全國裝備制造業(yè)混改之冠。

這次混改使徐工有限實現(xiàn)了“國企控股+民企參股+骨干持股”的多元化產(chǎn)權(quán)模式。這次運作引資規(guī)模龐大，涉及老股轉(zhuǎn)讓、增資擴股、員工持股等多元運作同時進行，并涉及中央、地方國資、社會資本、員工等多方利益，難度系數(shù)和挑戰(zhàn)性很大。如何落地的問題，考驗多方智慧。

“徐工集團當時很快就拿出了方案，然后一直積極推進。一方面，當時國企改革大潮風起，徐工上下都渴望改革。另一方面，落地也依靠組織保障。”徐工機械混改和整體上市項目主要成員、證券部副部長李棟接受證券時報記者采訪時介紹，“公司當時專門成立了時任董事長掛帥的改革小組，現(xiàn)任董事長擔當‘操刀人’，混改成為‘一把手工程’。在混改推進中，每周都有調(diào)度會，每個月都有總結(jié)會。及時復(fù)盤，扎實推進，最終超預(yù)期達成目標?！?/p>

從2018年年初正式啟動到全面落地，整個混改歷時兩年。其間，全球疫情暴發(fā)、世界經(jīng)濟和中國制造產(chǎn)業(yè)面臨多種不確定性，但仍有10多家優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者參與，對應(yīng)認購額也遠超計劃募集資金。徐工有限混改項目，也成為江蘇省歷年來募集資金最多、征集的投資方最多的項目。

對于戰(zhàn)投引進，徐工方面有自己的獨特考量。李棟表示：“一方面是引進資金，另一方面更希望引進‘積極股東’，能夠給徐工帶來多元賦能——產(chǎn)業(yè)運營、資產(chǎn)并購、公司治理，不一而足?！?/p>

徐工有限增資擴股后，首次股東大會審議通過了新一屆董事會、監(jiān)事會，本輪混改順利收官。這成為徐工1989年組建集團以來又一次具有深遠影響和重大意義的改革。一個月后，徐工機械公告，通過向控股股東徐工有限的全體股東以發(fā)行股份等方式實施吸收合并，徐工有限整體上市正式啟航。

這直接問鼎了國內(nèi)裝備制造行業(yè)規(guī)模最大的吸收合并交易。這次反向吸并涉及增發(fā)新股高達69.70億股，甚至超過一次IPO。2022年下半年，徐工機械新股掛牌、董事會換屆等工作陸續(xù)完成，工程機械板塊整體上市圓滿收官。

對于徐工有限來說，混改優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，整體上市則為混改投資者暢通了退出機制?！霸缭谝龖?zhàn)開始，公司就全盤考慮到退出機制，短期一般不會退出。只有形成閉環(huán)，才能最大限度吸引到優(yōu)質(zhì)投資方。” 李棟表示，“資本市場就是最好的退出通道，而股份回購等其他方式不太現(xiàn)實。后來，這些股東大部分成為投資徐工的‘耐心資本’，沒有退出，但一定要有這個通道?！?/p>

機制改革：“不安分”基因

從混改到吸收合并，這場歷時四年的行業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的并購重組成功落地。2023年，“徐工混改”入選全國典型案例，徐工獲評國家“雙百行動”標桿企業(yè)。

李棟表示，“兩步走”的改革方案，從頂層設(shè)計階段，就奠定了徐工改革一定會成為全國國企改革的示范標桿。

他復(fù)盤說，在最初階段，徐工確立了“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”總要求，主要內(nèi)容包括四項：第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，引入戰(zhàn)略投資者，省、市國有資本,骨干員工持股平臺持股，其余股份由外部投資者持有；第二，推進與母公司徐工有限之間的產(chǎn)業(yè)劃分與資產(chǎn)整合，確保徐工有限聚焦做強主業(yè)；第三，健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，完善市場化經(jīng)營機制，建立中長期激勵約束機制；第四，全面加強黨的領(lǐng)導(dǎo)，深化國有企業(yè)黨建工作。

其中，機制改革舉足輕重?；旄耐晟屏诵旃び邢薹ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)，進而帶來治理機制變化，為徐工注入新基因。

公司治理、運營機制，都發(fā)生了質(zhì)的變化——這是改革給李棟帶來的核心印象?；旄那埃旃び邢薜慕?jīng)營管理決策受到諸多限制，混改后，徐工有限與徐工機械組織結(jié)構(gòu)大力度調(diào)整，隨著“一股獨大”到股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的轉(zhuǎn)變，董事會和監(jiān)事會結(jié)構(gòu)也順勢調(diào)整，市場化戰(zhàn)略投資者進入董事會和監(jiān)事會，保證相互制衡，決策更加市場化。

對于這次變革，徐工機械曾在投資者互動平臺表示：徐工混改和重組整體上市作為改革的第一步，解決了困擾徐工多年的體制機制問題，形成了“光榮傳統(tǒng)+國企優(yōu)勢+先進機制”新模式和獨特優(yōu)勢。

新機制仿佛一顆石子，增量改革陣陣漣漪。2023年，徐工機械發(fā)布限制性股票激勵計劃，擬授予的限制性股票數(shù)量1.18億股，涉及中高層管理人員及技術(shù)骨干等近2000人。如此，不僅建立了風險共擔、利益共享的中長期激勵約束機制，而且還吸引了和留住了優(yōu)秀人才。

李棟表示，如果說通過“混改”實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的“翻天覆地”，那么借助機制變革，又實現(xiàn)了公司運營的“脫胎換骨”。兩大改革完成，公司要真正跑起來了。

徐工是老牌地方國有企業(yè)，機制巨變的種子要想生根、結(jié)果并不容易，土壤在于徐工本身原本就有一種“不安分”的基因，有一種不像國企的折騰勁兒。

有同行曾問徐工，你們每年幾十億元的盈利，守住利潤就可以，還用折騰什么呢？徐工董事長給出的回答是，公司面臨前堵后追，外有國際巨頭，內(nèi)有機制靈活的同行，在工程機械行業(yè)，只要一步落后，后面就很難趕上?，F(xiàn)在好不代表未來好，需要持續(xù)激情燃燒——不僅要“居安思危”，更要“居危思進”。

穿越周期：業(yè)務(wù)矩陣煥新

這次并購重組，使徐工機械與產(chǎn)業(yè)之間，出現(xiàn)階段性“剪刀差”。

2021年以來，地產(chǎn)、基建投資增速下滑，國內(nèi)主要工程機械產(chǎn)品保有量過剩，銷量中樞下移。雖然國三切國四形成了短暫刺激，但整體下行趨勢未變。

徐工機械也遇到擾動，不過2023年起，經(jīng)營迅速改善企穩(wěn)?！耙郧霸谛袠I(yè)周期低谷時，我們也會虧損。而在2021年開始的新一輪調(diào)整中，我們每年還有四五十億元的利潤?！崩顥澾@樣介紹外在變化。

徐工機械穿越行業(yè)周期的方法之一，在于借助并購重組實現(xiàn)改革創(chuàng)新。

在吸收合并過程中，徐工有限將挖機、礦機、混凝土、塔機等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入徐工機械，使得徐工機械形成“支柱產(chǎn)業(yè)”土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械等，以及“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”礦業(yè)機械、高空作業(yè)平臺、救援保障裝備等的業(yè)務(wù)布局煥新，并成為國內(nèi)產(chǎn)品門類最為齊全的工程機械集團。

挖機被稱為“工程機械皇冠上的明珠”，礦挖產(chǎn)品是“明珠中的明珠”，在替代人工方面，應(yīng)用領(lǐng)域廣，滲透率高。新資產(chǎn)注入以及經(jīng)營質(zhì)量的提升，帶動徐工機械整體毛利率從2020年的17%左右，提升到2024年中期的23%，這強化了徐工機械周期屬性之外的成長屬性。

業(yè)務(wù)協(xié)同也是重要原因。產(chǎn)品矩陣全覆蓋，不僅增強了徐工機械的市場競爭力，還可以為客戶提供一站式的解決方案。各項業(yè)務(wù)在原材料供應(yīng)、渠道建設(shè)、技術(shù)研發(fā)等方面，都可以形成協(xié)同。比如，通過整合資源，推進生產(chǎn)流程的優(yōu)化和標準化，降低成本、提高盈利。

“業(yè)務(wù)變陣帶來的改變很多?！崩顥澟e例說，注入資產(chǎn)后，挖機、混凝土機械等業(yè)務(wù)板塊也會按照上市公司標準規(guī)范經(jīng)營，提高規(guī)范性。另外也會解決公平問題，不存在“你能做我不能做”的問題了。

國際化是勾勒“第二增長曲線”的另一股力量。徐工是最早走出國門的中國工程機械品牌，產(chǎn)品出海、產(chǎn)能出海、資源整合，是國際化戰(zhàn)略的三級跳。李棟介紹，目前公司海外員工已超6000人，經(jīng)歷了最初貿(mào)易出口的“走出去”階段，正進入到深耕本地化的“走進去”，并加速向高質(zhì)量發(fā)展“走上去”階段邁進。

國外競爭環(huán)境則更加激烈和復(fù)雜，國際巨頭環(huán)伺，同時還要應(yīng)對不同國家的貿(mào)易政策和法規(guī)限制。不過，出?？梢詫崿F(xiàn)全球紅利，能擴大營收規(guī)模、提升利潤率，這是平滑周期性波動的重要舉措。

“出海戰(zhàn)略非常重要。如果現(xiàn)在剛起步，成本就很高了?！崩顥潓τ浾叻治?，這需要前瞻性眼光和戰(zhàn)略布局——雖然前期可能賠錢，但要有“讓子彈飛”的精神，要有“前人栽樹、后人乘涼”的胸懷和擔當。

全新目標：打造魅力企業(yè)

完成混改、整體證券化之后，徐工機械又確立了下一步目標——要在資本市場上大有作為，打造資本市場最具吸引力和魅力的企業(yè)。

從2022年10月完成整體上市算起，徐工機械市值已經(jīng)上漲逾50%?！靶旃C械不僅是國家的企業(yè)、人民的企業(yè)，也是股東的企業(yè)，要為投資者帶來回報。”李棟表示。

“新徐工”面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境并不輕松。雖然工程機械行業(yè)是一個萬億級別賽道，但已度過高速發(fā)展階段，進入平緩發(fā)展期。與此相適配，徐工機械全面啟動智改數(shù)轉(zhuǎn)網(wǎng)聯(lián)“一號工程”，推動高端化、智能化、綠色化、服務(wù)化、國際化“五化”轉(zhuǎn)型。

“新周期下，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展理念和思路都有很大轉(zhuǎn)變?！崩顥澅硎荆旃C械提出了高質(zhì)量、控風險、世界級、穩(wěn)增長的經(jīng)營發(fā)展方針，邁上了更高質(zhì)量、更可持續(xù)的發(fā)展之路?！?/p>

10月7日，徐工機械公告稱，擬通過徐州徐工產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）出資3.7785億元投資徐州徐工戰(zhàn)新產(chǎn)投。通過本次投資，公司希望利用政府引導(dǎo)母基金平臺資金和資源優(yōu)勢，發(fā)揮徐工作為徐州“一號產(chǎn)業(yè)”鏈主企業(yè)的帶頭作用，積極引導(dǎo)徐州智能制造母基金投資工程機械、農(nóng)業(yè)機械、核心零部件等徐工戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，投資徐工產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)項目，助力徐工在“五化”轉(zhuǎn)型上加快技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)布局，同時實現(xiàn)徐州打造世界級工程機械產(chǎn)業(yè)集群的目標。

在前行道路上，行業(yè)之間的并購整合，頭部企業(yè)市占率提升，仍是大概率事件。近些年來，工程機械領(lǐng)域的市場份額向頭部集中。從2023年全球工程機械50強榜單來看，前10家企業(yè)占據(jù)了全球市場份額62.4%。

工具是人體器官功能的延伸，機械工業(yè)肩負生產(chǎn)工具的使命。中國的機械工業(yè)賽道，汽車工業(yè)表現(xiàn)搶眼，尤其新能源汽車發(fā)展神速；徐工機械借助并購重組成為全球翹楚則說明，工程機械作為機械行業(yè)的另一分支，中國企業(yè)的競爭力同樣也銜枚疾進，向著高質(zhì)量發(fā)展之路奔涌前行。

記者觀察｜混改+整體上市 一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程

王小偉

通過“混改+整體上市”模式實現(xiàn)并購重組、通往高質(zhì)量發(fā)展的案例，并非只有徐工機械。行業(yè)內(nèi)，柳工也落地同一模式，通過吸收合并柳工歐維姆姆、柳工中源機械等業(yè)務(wù)單元，柳工集團實現(xiàn)了資產(chǎn)整體上市，提高了上市公司綜合競爭力和盈利能力。從更多行業(yè)來看，云南白藥、長虹集團等公司都曾啟動或已經(jīng)落地了同類運作。

“混改+整體上市”看似兩步走，實際上是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。

在混改環(huán)節(jié)，戰(zhàn)略投資者的引進是核心。這些戰(zhàn)投通常擁有資金實力、技術(shù)水平與管理能力，能激發(fā)被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力和活力，既是完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的助推器，也是公司治理機制高效運轉(zhuǎn)的潤滑劑。

此環(huán)節(jié)中有些細節(jié)值得關(guān)注。比如，為何通常是先在母公司層面完成混改，然后上市公司再發(fā)行股份收購集團資產(chǎn)？

原因之一或在于改革效率的考量。部分地方國企改革之心迫切，在母公司混改，可以節(jié)省公眾公司資本運作所面臨的較長流程與時間耗費；同時，當?shù)卣梢酝ㄟ^國資委對混改進程整體把握，最終直接調(diào)整當?shù)貒Y委麾下股權(quán)，避免牽扯上市公司其他股東，因此更為高效。

其次，混改關(guān)鍵不在于“混”，而在于“改”。需要切實把各類資本的優(yōu)勢——比如民營資本面對市場的快速調(diào)節(jié)機制、機構(gòu)資金的賦能作用——引入到國企中來。

在混改落地后，這些地方國企通常很快都會啟動下一步整體上市。環(huán)環(huán)相扣，水到渠成。兩個動作無縫對接背后的邏輯是什么呢？

可以想象，如果只是上市公司母公司層面的混改，留給當?shù)貒Y的挑戰(zhàn)還是很多的。既包括主業(yè)是上市公司而增資資金停留在母公司的矛盾，也包括母公司和上市公司內(nèi)部管理層級重疊影響決策效率的短板，還包括提升國有資產(chǎn)證券化的牽絆。從這個角度說，混改之后，反向吸收就成為必由之路。

這時，吸并往往能夠?qū)崿F(xiàn)多贏。從混改投資人的角度來說，可以享受到市值增值紅利；從被吸收合并標的的角度來說，可以快速實現(xiàn)證券化；從上市公司的角度來說，則可以享受到母公司增資擴股紅利，夯實產(chǎn)業(yè)底座。

從近些年啟動和推進“混改+整體上市”相關(guān)案例的后續(xù)成效來看，整體都超出市場預(yù)期。這主要得益于兩點。其一，優(yōu)質(zhì)資源的注入使上市公司主業(yè)體量更大，業(yè)務(wù)向上下游擴展的同時，可以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。其二，通過優(yōu)良的管理經(jīng)驗和公司治理優(yōu)化，也會提升相關(guān)上市公司的盈利能力。

除了“混改+整體上市”模式之外，推進國企改革的方式還有很多。以工程機械行業(yè)為例，近年來增資、并購等動作頻頻，成為所有行業(yè)整合中最活躍的板塊之一。這些運作，有些是為了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、完善產(chǎn)業(yè)布局，還有的指向數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，比如2020年中聯(lián)重科啟動66億元定增募資，用于系列智能制造項目建設(shè)。

可以肯定的是，這些國企改革引擎的啟動，都將為產(chǎn)業(yè)新周期下的行業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供助力。