“并購六條”滿三月：IPO轉(zhuǎn)并購風(fēng)行 估值博弈考驗(yàn)各方

《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）發(fā)布已滿三個(gè)月，A股市場并購重組案例熱度明顯提升，其間籌劃重大資產(chǎn)重組的新增案例達(dá)49起，超過此前半年之和。

49起重大資產(chǎn)重組案例中，接近25%的標(biāo)的企業(yè)，曾經(jīng)公開推進(jìn)過IPO計(jì)劃。并購重組與IPO并行協(xié)同，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。

證券時(shí)報(bào)記者在采訪中獲悉，相關(guān)案例的推進(jìn)進(jìn)展，成為市場各方都關(guān)注的焦點(diǎn)，其中估值問題作為核心被高度聚焦。此外，市場對跨界并購、未盈利項(xiàng)目并購等市場化改革方向的落地亦抱有期待。

并購潮起

自9月24日“并購六條”發(fā)布以來，三個(gè)月內(nèi)預(yù)期構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的案例已達(dá)到51起，而在此前半年提出類似計(jì)劃的上市公司為47家。其中，曾經(jīng)的擬IPO企業(yè)成為近期重組風(fēng)潮中重要的項(xiàng)目來源，并購重組與IPO之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系已現(xiàn)端倪。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在49起重大資產(chǎn)重組案例中，標(biāo)的曾經(jīng)公開IPO意向甚至曾進(jìn)入IPO審核程序的企業(yè)有11家，占比超過20%。同期，遞交A股IPO申報(bào)的企業(yè)為9家。

根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2024年1~11月，共有198家中國企業(yè)在A股、港股以及美股成功IPO，IPO數(shù)量同比下降47%，募資金額共計(jì)1312億元，同比下降65%。其中，A股IPO數(shù)量同比下降近七成，IPO募資金額下降超八成。

投中研究院院長劉璟琨表示：“過往一級市場的企業(yè)都是把被并購作為‘不得不’的選項(xiàng)來考慮的，因?yàn)檫@類交易相對困難，估值相對IPO要低，后期整合也存在一定不確定性。如今這一領(lǐng)域的熱度確實(shí)有所提升，大家都開始關(guān)注一些可能洽談的潛在并購標(biāo)的?！?/p>

記者了解到，雖然目前“并購六條”政策的落實(shí)還處于早期，但是這股熱度已經(jīng)不止于企業(yè)端，從機(jī)構(gòu)到地方政府，整個(gè)鏈條已經(jīng)行動起來，力爭把握住新的機(jī)遇。

“‘并購六條’對于我們一級市場而言，是重大的利好。每一個(gè)重組方案披露出來大家都高度關(guān)注，認(rèn)真研究?！焙胍阃顿YCEO曹永剛告訴證券時(shí)報(bào)記者，“雖然這些案例還在早期，但是我們已經(jīng)能夠清晰地感覺到國家和監(jiān)管部門的導(dǎo)向，以并購重組的方式實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升以及多層次資本市場的完善。”

地方政府中，深圳市是最早擬定行動方案，以推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展的一線城市。該市在11月底提出的意見征求稿中提出，推動并購重組市場持續(xù)活躍，目標(biāo)到2027年底，完成并購重組項(xiàng)目總數(shù)量突破100單、交易總價(jià)值突破300億元。

本月初，上海市也印發(fā)行動方案支持上市公司并購重組，在未來三年里，目標(biāo)在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元并購交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬億元。

國務(wù)院國資委印發(fā)的《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》中，將市值管理的首項(xiàng)工作落在了并購重組。國務(wù)院國資委方面表示，將支持控股上市公司圍繞提高主業(yè)競爭優(yōu)勢、增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級實(shí)施并購重組。

深圳市委金融辦方面表示，“并購六條”進(jìn)一步明確了并購重組的產(chǎn)業(yè)邏輯：其一，聚焦科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，引領(lǐng)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力匯聚；其二，圍繞產(chǎn)業(yè)整合，激勵(lì)頭部上市公司立足主業(yè)，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)?！皣@促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)整合和產(chǎn)業(yè)鏈整合，（‘并購六條’）將多維度提高監(jiān)管包容性，從支付方式、審核流程、估值限制等角度提高并購重組的實(shí)施效率?！鄙钲谑形鹑谵k方面預(yù)計(jì)。

估值博弈

雖然市場熱情高漲，但是并購重組落實(shí)之難并非虛言。

12月16日，“并購六條”發(fā)布后首個(gè)籌劃重大資產(chǎn)重組的秦川物聯(lián)宣布重組終止。該公司稱，交易各方就交易最終方案、交易對手方范圍、交易價(jià)格、業(yè)績承諾等核心事項(xiàng)未能達(dá)成一致意見。至此，在這三個(gè)月內(nèi)，啟動籌劃重大資產(chǎn)重組卻快速走向終止的案例已經(jīng)達(dá)到3起。

“上市操作更為簡單的原因是，這其實(shí)只是某個(gè)企業(yè)發(fā)展的全新階段。而重組涉及的方方面面更為復(fù)雜，首先就是估值問題?！辈苡绖傉f。曹永剛所指的估值，不只是對重組標(biāo)的的估值，也包括對上市公司主體的估值。

二級市場上，資金正在全力追逐重組概念股。南京化纖在11月17日披露重組預(yù)案以來，短短20多個(gè)交易日累計(jì)漲幅接近200%，一度拿下連續(xù)12個(gè)漲停板。該公司不得不提示風(fēng)險(xiǎn)稱，交易仍處于預(yù)案階段，審計(jì)、評估工作尚未完成，請投資者關(guān)注后續(xù)公告并注意投資風(fēng)險(xiǎn)。

與南京化纖類似的，還有禾信儀器、友阿股份、松發(fā)股份、寶鷹股份等一批正在籌劃重組的連板股。重組方案尚在初步階段，公司股價(jià)已完成了翻倍以上的漲幅。9月至今，Wind重組概念指數(shù)整體大幅上漲超六成。

劉璟琨分析：“市場資金的積極態(tài)度對于上市公司來說當(dāng)然是好事，既有利于市值，也有利于在后續(xù)并購?fù)七M(jìn)中降低股份發(fā)行數(shù)量。但是對于收購標(biāo)的方而言，如何評估理解這樣劇烈的價(jià)格波動？這個(gè)價(jià)格里面究竟有多少過熱的成分？這是一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的難題。”

與重組概念股股價(jià)的節(jié)節(jié)攀升形成鮮明對照，一級市場的不少標(biāo)的估值則有些“折上折”的味道。

過往多數(shù)在一級市場融資的企業(yè)都是以獨(dú)立IPO為估值參考，如今進(jìn)入并購市場，這批企業(yè)估值體系面臨更新。同時(shí)，已經(jīng)存在數(shù)年的一二級市場估值倒掛頑疾，更對一級市場的企業(yè)、投資人在談判中的心態(tài)與能力，提出了更大的考驗(yàn)。

以佛塑科技并購案為例，該公司擬收購河北金力新能源科技股份有限公司（簡稱“金力股份”）100%股份。曾經(jīng)計(jì)劃IPO的金力股份，2022年6月最后一輪融資投后估值約68億元，于2022年12月發(fā)生的最后一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓參考估值超93億元。而至其披露招股書，該公司擬發(fā)行不超15%股份募資13.1億元，以此計(jì)算其IPO估值底價(jià)為87億元。

作為對比，目前經(jīng)歷過一輪股價(jià)上漲的佛塑科技當(dāng)前總市值僅59億元。這筆交易如何按照佛塑科技規(guī)劃，在不造成實(shí)際控制人變更、不構(gòu)成重組上市的前提下完成，無疑是對交易各方的極大考驗(yàn)。在業(yè)內(nèi)人士看來，金力股份的估值折讓，似乎是讓交易結(jié)構(gòu)最簡單的一種方式。

在友阿股份擬收購深圳尚陽通科技股份有限公司（簡稱“尚陽通”）100%股權(quán)案例中，尚陽通也曾計(jì)劃獨(dú)立IPO。尚陽通2022年P(guān)re-IPO輪融資的投后估值超過50億元，估算其發(fā)行底價(jià)估值為68億元。而友阿股份在8連板漲停后，總市值雖然超出尚陽通過往估值，不過當(dāng)前約百億元的總市值并未與尚陽通估值拉開較大差距。

此外，永安行對上海聯(lián)適導(dǎo)航技術(shù)股份有限公司（簡稱“上海聯(lián)適”）的收購中，后者此前IPO時(shí)估值預(yù)期約在20億元以上。高凌信息對上海欣諾通信技術(shù)股份有限公司的收購中，后者此前IPO的估值預(yù)期約在25億元以上。目前，兩家上市公司永安行、高凌信息的總市值僅在30億元左右。

“我認(rèn)為一級市場的企業(yè)和機(jī)構(gòu)，要適應(yīng)這個(gè)價(jià)值重估的過程，二級市場的定價(jià)更為充分，是我們應(yīng)該理性接受并且學(xué)習(xí)的。”曹永剛表示，“同時(shí)，考慮到市場上一些基金的退出周期，目前確實(shí)有一些機(jī)構(gòu)有意愿提供折扣，尋求快速退出的機(jī)會。這對于上市公司、二級市場投資人而言，無疑是一個(gè)低價(jià)購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的好機(jī)會?！?/p>

靜待效果

目前，過去三個(gè)月里披露的重大資產(chǎn)重組方案，多數(shù)都沒有完成審計(jì)、評估工作，尚未明確標(biāo)的估值，更沒有進(jìn)入監(jiān)管審核環(huán)節(jié)的案例。因此，市場上更多的潛在參與方，尚處于對政策的密切觀察中。

在曹永剛看來，這一輪的政策對并購重組的很多關(guān)鍵環(huán)節(jié)都做出了調(diào)整，比如再次放開了跨界重組，還提出對業(yè)績承諾等項(xiàng)目提高監(jiān)管包容度?！斑@些改革方向具體如何執(zhí)行，是市場上所有機(jī)構(gòu)都在關(guān)注的?！辈苡绖傉f。

在“并購六條”中，證監(jiān)會明確表示將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購重組，并將基于轉(zhuǎn)型升級等目標(biāo)的跨行業(yè)并購、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購納入其中。

基于這一政策導(dǎo)向，本輪重組熱潮中，跨界并購的案例數(shù)量再次沖高。

其中，傳統(tǒng)行業(yè)向半導(dǎo)體行業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級的案例最為密集。前文提及的友阿股份并購尚陽通、永安行并購上海聯(lián)適等均屬于此類。同時(shí)，未盈利資產(chǎn)案例中，最具代表性的案例也來自半導(dǎo)體行業(yè)，即匯頂科技正在籌劃對云英谷的收購。

從產(chǎn)業(yè)特征角度，半導(dǎo)體行業(yè)作為典型研發(fā)投入大、回報(bào)周期長、資產(chǎn)投入重、投資風(fēng)險(xiǎn)高的硬科技行業(yè)，企業(yè)短期盈利較難，而需要長期穩(wěn)定的資金支持。從發(fā)展階段來看，目前內(nèi)卷嚴(yán)重的半導(dǎo)體行業(yè)，也確實(shí)亟需大整合。但是，這些特征也對并購發(fā)起方的整合能力提出極大的要求，對跨界進(jìn)入者而言更是難上加難，監(jiān)管層如何看待、評估這樣的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

此外，證監(jiān)會還表示：“將在尊重規(guī)則的同時(shí)，尊重市場規(guī)律、尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律、尊重創(chuàng)新規(guī)律，對重組估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)，進(jìn)一步提高包容度，更好發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的作用?！?/p>

在曹永剛看來，這些市場化改革方向同樣值得期待。以業(yè)績承諾為例，他分析，從投資者保護(hù)角度來看是合理，但是從企業(yè)發(fā)展角度，盈利情況受多重因素影響，與企業(yè)發(fā)展階段、行業(yè)發(fā)展環(huán)境等因素息息相關(guān)，實(shí)際上很難一概而論。

“鼓勵(lì)私募投資基金積極參與并購重組”，則是劉璟琨較為關(guān)注的政策新提法之一。他表示：“對于有些相對高風(fēng)險(xiǎn)的并購，上市公司通過私募基金加銀行財(cái)團(tuán)的方式進(jìn)行并購，完成整合后再并入上市公司體內(nèi)，在海外已經(jīng)是一種比較成熟、穩(wěn)妥的交易方式?！?/p>

“相信隨著這些政策細(xì)節(jié)進(jìn)一步明確，以及市場參與方更充分適應(yīng)調(diào)整，并購重組市場將比現(xiàn)在更為熱鬧?！辈苡绖傉f，“目前，中國資本市場對并購重組市場的改革才剛剛開始，在未來三年左右的時(shí)間里改革逐步深化，屆時(shí)A股市場的上市公司數(shù)量可能還是5000余家量級，但是我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，上市公司高質(zhì)量發(fā)展一定會再上新臺階。”